Γιάννης Στουρνάρας: «Η κρίση ως ευκαιρία για τη μετάβαση στη νέα κανονικότητα»
Του
Γιάννη Στουρνάρα
Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος, στην εφημερίδα «Ναυτεμπορική»
Η εμπειρία που αποκτήθηκε τα προηγούμενα χρόνια από την άσκηση νομισματικής πολιτικής στη ζώνη του ευρώ ήταν εξαιρετικά πολύτιμη και μπορεί να αποτελέσει τον οδηγό μας για το μέλλον.
Δύο είναι οι βασικές αρχές που πρέπει να αποτελούν γνώμονα των ενεργειών μας: ο ρεαλισμός και η σταδιακή προσέγγιση. Υπό αυτό το πρίσμα, η νομισματική πολιτική πρέπει να παραμείνει συνετή, ώστε να είναι σε θέση να αντιμετωπίσει πιθανές μελλοντικές διαταράξεις της σταθερότητας των τιμών, οποιασδήποτε φύσης και κατεύθυνσης.
Τέσσερις είναι οι παράγοντες που θα πρέπει να λαμβάνονται υπόψη κατά την άσκηση της νομισματικής πολιτικής:
Πρώτον, το γεγονός ότι η θεσμική αρχιτεκτονική της Ευρωπαϊκής Ένωσης είναι ακόμη ατελής σε διάφορους τομείς, όπως η Τραπεζική Ένωση και η θέσπιση ενός πλαισίου για τη διαχείριση των τραπεζικών κρίσεων και την εγγύηση των καταθέσεων.
Δεύτερον, ότι η νομισματική πολιτική πρέπει να παραμένει ευέλικτη, ώστε να διασφαλίζει τη ομαλή μετάδοσή της στη ζώνη του ευρώ.
Τρίτον, ότι το τραπεζικό σύστημα της ζώνης του ευρώ παραμένει κατακερματισμένο μεταξύ, αλλά και εντός, των χωρών που την απαρτίζουν.
Τέταρτον, ότι η αβεβαιότητα παραμένει εξαιρετικά υψηλή διεθνώς, υπό την επίδραση των δυσμενών γεωπολιτικών εξελίξεων.
Κατ’ αυτόν τον τρόπο, η νομισματική πολιτική μπορεί να διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στον περιορισμό του κινδύνου δυσμενών εξελίξεων στις αγορές και των συναφών κινδύνων κατακερματισμού, συμβάλλοντας έτσι στη διαφύλαξη της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Η αντίδραση της νομισματικής πολιτικής στις νέες περιστάσεις θα πρέπει να βασίζεται στα διαθέσιμα οικονομικά στοιχεία (data-dependent) και στις εκάστοτε συνθήκες. Με άλλα λόγια, η αξιολόγηση, σύμφωνα με την οποία θα αποφασίζουμε τα επόμενα βήματά μας, θα πρέπει να είναι συνεχής και διεξοδική.
Οι όποιες προσαρμογές στην άσκηση νομισματικής πολιτικής πρέπει να ακολουθούν μια σταδιακή προσέγγιση, ώστε να μην προκαλούν ανεπιθύμητες διακυμάνσεις στις αγορές. Αυτό ισχύει όχι μόνο για τις αποφάσεις περί επιτοκίων πολιτικής, αλλά και για τις εξελίξεις που σχετίζονται με το αποτύπωμα της κεντρικής τράπεζας στις αγορές, δηλαδή το μέγεθος του ισολογισμού του Ευρωσυστήματος. Το λειτουργικό πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής που ανακοινώθηκε πρόσφατα διασφαλίζει ότι η εφαρμογή της νομισματικής πολιτικής του Ευρωσυστήματος θα εξακολουθήσει να είναι αποτελεσματική, ευέλικτη και αποδοτική στο μέλλον (καθώς θα ομαλοποιείται ο ισολογισμός του Ευρωσυστήματος), και λαμβάνει υπόψη την εμπειρία που έχουμε αποκτήσει μέχρι τώρα.
Πληθωρισμός και επιτόκια
Στον αγώνα για τη μείωση του πληθωρισμού στη ζώνη του ευρώ έχει σημειωθεί σημαντική πρόοδος: τον Οκτώβριο του 2022 ο ρυθμός πληθωρισμού είχε κορυφωθεί στο 10,6%, ενώ τον Φεβρουάριο του 2024 διαμορφώθηκε στο 2,6%.
Αυτή η πρόοδος έχει επιτευχθεί χωρίς να προκληθεί ύφεση ή χρηματοπιστωτική αστάθεια, υποδηλώνοντας ότι έχει επιτευχθεί μια «ομαλή προσγείωση» της οικονομίας. Ωστόσο, η μάχη με τον πληθωρισμό δεν έχει κερδηθεί ακόμη, ενώ η αβεβαιότητα είναι πολύ υψηλή. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα προχωρήσει με προσεκτικά βήματα στη διαμόρφωση λιγότερο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής, προκειμένου να μην τεθεί σε κίνδυνο η πρόοδος που έχει επιτευχθεί μέχρι τώρα.
Επίσης, η πρόσφατη ελαφρά επιβράδυνση των μισθολογικών αυξήσεων είναι ενθαρρυντική και πολλά θα εξαρτηθούν από την εξέλιξη των περιθωρίων κέρδους, καθώς οι εξελίξεις στο συνολικό κόστος, συμπεριλαμβανομένου του ενεργειακού κόστους, υποδηλώνουν περαιτέρω εξασθένηση των πληθωριστικών πιέσεων βραχυπρόθεσμα.
Κατά τη γνώμη μου, το τέλος του πρώτου εξαμήνου του 2024 θα ήταν ίσως ο πιο κατάλληλος χρόνος για την πρώτη μείωση των επιτοκίων μας, εφόσον βεβαίως τα εισερχόμενα δεδομένα δεν αλλάξουν την εικόνα που μόλις περιέγραψα.
Χρηματοπιστωτική σταθερότητα
Τα ζητήματα χρηματοπιστωτικής σταθερότητας πρέπει να συνεχίσουν να λαμβάνονται υπόψη από τους φορείς χάραξης νομισματικής πολιτικής κατά τη λήψη αποφάσεων στο πλαίσιο της επιδίωξης της σταθερότητας των τιμών. Η άποψη αυτή αντανακλάται στην επανεξέταση της στρατηγικής νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ το 2021, με την οποία αναγνωρίστηκε ότι η χρηματοπιστωτική σταθερότητα αποτελεί προϋπόθεση για τη σταθερότητα των τιμών και αντιστρόφως.
Πράγματι, στο πλαίσιο της επανεξέτασης της στρατηγικής μας αξιολογήσαμε ότι η δέσμη συμβατικών και μη συμβατικών εργαλείων νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, που εφαρμόστηκε στο περιβάλλον χαμηλού πληθωρισμού και περιλάμβανε αρνητικά επιτόκια, προγράμματα αγοράς τίτλων και πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης, ήταν αποτελεσματική όσον αφορά τη σύγκλιση του πληθωρισμού προς τον καθορισμένο στόχο, ενώ παράλληλα στήριξε την άνοδο του προϊόντος και της απασχόλησης.
Στο Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ, εφαρμόζουμε την κατάλληλη κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής μετά από προσεκτική επιλογή, σχεδιασμό και βαθμονόμηση των εργαλείων μας, τόσο μεμονωμένα όσο και συνδυαστικά. Παραμένουμε σε επαγρύπνηση, ώστε να διαχειριστούμε πιθανούς κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα που ενδέχεται να συνοδεύουν τα μέτρα μας.
Αξίζει να σημειωθεί ότι κατά την περίοδο των χαμηλών επιτοκίων δεν παρατηρήθηκε σημαντική απότομη ανατιμολόγηση στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Τα δύο τελευταία χρόνια, κατά τα οποία προχωρήσαμε σε σταδιακή και προσεκτική απόσυρση των μέτρων νομισματικής χαλάρωσης και σε δραστική αύξηση των επιτοκίων πολιτικής μας, ο κίνδυνος έντονων διορθώσεων στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων δεν έχει υλοποιηθεί.
Παράλληλα, η μακροπροληπτική και η εποπτική πολιτική άμβλυναν τους κινδύνους για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και έτσι ενίσχυσαν την ανθεκτικότητα του χρηματοπιστωτικού τομέα. Με αυτό τον τρόπο υποβοήθησαν την ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής και συνέβαλαν στη σταθερότητα των τιμών μεσοπρόθεσμα.
Τραπεζικές κρίσεις και διδάγματα
Τα γενεσιουργά αίτια των πιο πρόσφατων επεισοδίων τραπεζικών κρίσεων (Silicon Valley Bank, First Republic Bank, Credit Suisse) εντοπίζονται σε ανεπάρκειες στη διαχείριση κινδύνων, όσον αφορά το μίγμα προϊόντων, τον κίνδυνο συγκέντρωσης, την αναζήτηση αποδόσεων, τις ασυμφωνίες ληκτότητας απαιτήσεων – υποχρεώσεων κ.λπ. Η συνετή διαχείριση τέτοιων κινδύνων είναι υψίστης σημασίας ως πρώτη γραμμή άμυνας.
Θα πρέπει εδώ να επισημάνω ότι τα πιο πρόσφατα επεισόδια πτωχεύσεων μεμονωμένων τραπεζών στις Ηνωμένες Πολιτείες και στην Ελβετία δεν εξελίχθηκαν σε συστημικές κρίσεις. Αυτό οφείλεται στην ύπαρξη μιας ολοκληρωμένης τραπεζικής ένωσης σε καθεμία από αυτές τις χώρες. Στην περίπτωση μάλιστα των δύο αμερικανικών τραπεζών, οι δηλώσεις αξιωματούχων του υπουργείου Οικονομικών των ΗΠΑ ότι όλες οι καταθέσεις των εν λόγω τραπεζών θα αποζημιωθούν στο ακέραιο συνέβαλαν αποφασιστικά στον τερματισμό της κρίσης.
Από τα τελευταία αυτά επεισόδια διαπιστώθηκε ότι οι μυωπικές στρατηγικές μπορούν να επιδεινώσουν τις επιπτώσεις των ανεπαρκειών στη διαχείριση κινδύνων, με καταστροφικές συνέπειες. Η βιωσιμότητα των επιχειρηματικών μοντέλων των τραπεζών βρίσκεται σε αντιδιαστολή με μία βραχυπρόθεσμη προσέγγιση.
Η αξιολόγηση των επιχειρηματικών μοντέλων των τραπεζών θα πρέπει να αποτελεί αναπόσπαστο μέρος της προληπτικής εποπτείας, ενώ θα πρέπει να ενθαρρύνονται τα εποπτικά μέτρα έγκαιρης παρέμβασης.
Με βάση, λοιπόν, την εμπειρία του πρόσφατου παρελθόντος έχουν καταστεί εμφανή τα πλεονεκτήματα της δημιουργίας ενός κατάλληλου μακροπροληπτικού χώρου σε μια περίοδο διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής. Η πανδημία ανέδειξε τη σημασία της δημιουργίας μακροπροληπτικών κεφαλαιακών αποθεμάτων ασφαλείας, τα οποία μπορούν να αποδεσμεύονται σε περίπτωση απρόβλεπτων διαταραχών, με σκοπό την άμβλυνση των επιπτώσεων στον χρηματοπιστωτικό τομέα και στην πραγματική οικονομία.
Επιπλέον, τα μακροπροληπτικά κεφαλαιακά αποθέματα ασφαλείας και τα μέτρα που εφαρμόζονται σε επίπεδο δανειολήπτη είναι δυνατόν να μετριάσουν τις επιδράσεις της διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής στον πιστωτικό και χρηματοπιστωτικό κύκλο, καθώς και να ενισχύσουν την ανθεκτικότητα του χρηματοπιστωτικού τομέα.
Η ενίσχυση του πλαισίου διαχείρισης κρίσεων στη ζώνη του ευρώ σε συνδυασμό με την ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης (μέσω της δημιουργίας και του Ευρωπαϊκού Συστήματος Ασφάλισης Καταθέσεων) θα αυξήσει την ετοιμότητα απέναντι σε τραπεζικές κρίσεις. Μέχρι στιγμής, ο τραπεζικός τομέας της Ε.Ε. φαίνεται να έχει αντεπεξέλθει ικανοποιητικά στις πολλαπλές προκλήσεις.
Ωστόσο, δεν υπάρχει περιθώριο εφησυχασμού. Οι αρχές θα πρέπει να προετοιμαστούν εγκαίρως για τυχόν δυσμενείς οικονομικές συγκυρίες. Οι προηγούμενες κρίσεις καταδεικνύουν πόσο σημαντική είναι η ενίσχυση του θεσμικού πλαισίου πριν από την επέλευση των κινδύνων.
Η Τραπεζική Ένωση
Πιστεύω ακράδαντα ότι όσο περισσότερο προχωρεί η ενοποίηση και αυξάνεται ο συντονισμός των πολιτικών στη Νομισματική Ένωση, με τη δημιουργία μιας πλήρως λειτουργικής Ένωσης Κεφαλαιαγορών και την ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης, την οποία θεωρώ υψίστης σημασίας, τόσο περισσότερο θα ενισχύεται η ανθεκτικότητα της οικονομίας της ζώνης του ευρώ και του χρηματοπιστωτικού της συστήματος σε μελλοντικές διαταραχές και δυσμενείς γεωπολιτικές εξελίξεις.
Κάθε βήμα σ’ αυτή την πορεία μπορεί να έχει δυσκολίες, αλλά τα οφέλη αξίζουν την προσπάθεια.
Σε έναν εξαιρετικά αβέβαιο και κατακερματισμένο κόσμο, ο οποίος υφίσταται συνεχείς διαταραχές από την πλευρά της προσφοράς, κυρίως λόγω γεωπολιτικών εντάσεων, το αποτέλεσμα είναι υψηλότερες τιμές παραγωγού και καταναλωτή, καθώς και χαμηλότερη παραγωγή και απασχόληση. Η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία, με τον πόλεμο να συνεχίζεται επί δύο χρόνια, είχε πολύ σοβαρές επιπτώσεις στην οικονομία της ζώνης του ευρώ: ο πληθωρισμός και τα επιτόκια είναι πολύ υψηλότερα και ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ χαμηλότερος απ’ ό,τι αν δεν είχε συμβεί αυτή η τραγική σύγκρουση, ο πρώτος μεγάλος πόλεμος στην Ευρώπη από το 1945, με εκατοντάδες χιλιάδες αθώα θύματα.
Αυτή η τεράστια διαταραχή από την πλευρά της προσφοράς που πλήττει έναν καθαρό εισαγωγέα ενέργειας, όπως η ζώνη του ευρώ, δείχνει τις δυσκολίες που αντιμετωπίζει η νομισματική πολιτική. Ακόμη και αν διαθέτει τις επιθυμητές ιδιότητες που προανέφερα, η νομισματική πολιτική για να επιτύχει πλήρως και ικανοποιητικά τον σταθεροποιητικό της ρόλο, θα πρέπει να υποστηριχθεί από κατάλληλες δημοσιονομικές και διαρθρωτικές πολιτικές.
Η δημιουργία της Ένωσης Κεφαλαιαγορών, η ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης και συγκεκριμένα βήματα προς μια Δημοσιονομική Ένωση θα αυξήσουν σημαντικά την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής.
Τέλος, η μεταβλητή που θα καθορίσει σε μεγάλο βαθμό τη βιωσιμότητα όχι μόνο του δημόσιου αλλά και του ιδιωτικού χρέους, είναι η διαφορά μεταξύ του ονομαστικού έμμεσου επιτοκίου αναχρηματοδότησης του χρέους και του ρυθμού μεταβολής του ονομαστικού ΑΕΠ (το λεγόμενο «snowball effect»). Η διαφορά αυτή ήταν επί σειρά ετών αρνητική, δηλαδή το εν λόγω επιτόκιο ήταν χαμηλότερο από τον ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης, και συνέβαλε στη χρηματοοικονομική σταθερότητα του δημόσιου και του ιδιωτικού τομέα. Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής θα πρέπει να κατανοήσουν τη σημασία αυτής της μεταβλητής και να διασφαλίζουν ότι έχει το σωστό πρόσημο, αν όχι πάντοτε, τουλάχιστον τις περισσότερες φορές. Μια ευνοϊκή διαφορά επιτοκίου – ρυθμού ανάπτυξης μπορεί να βοηθήσει τις οικονομίες μας να παραμείνουν ανθεκτικές κατά τη μετάβαση στη νέα κανονικότητα.
Συνοψίζοντας, οι εμπειρίες που αποκτήσαμε κατά τα προηγούμενα έτη προσφέρουν πολύτιμα διδάγματα για το μέλλον, σχετικά με την άσκηση της νομισματικής πολιτικής, τη διατήρηση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας, και, εν τέλει, τη διαφύλαξη της μακροοικονομικής σταθερότητας. Η κατεύθυνση που αναδεικνύεται μέσα από τα διδάγματα αυτά είναι σαφής: χρειαζόμαστε περισσότερη Ευρώπη σε όλους τους τομείς!