Η ανταλλαγή ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου

Του
ΚΩΣΤΑ ΜΕΛΑ
Καθηγητή Οικονομίας

Όπως είναι πλέον γνωστό, το Ελληνικό Δημόσιο, μέσω του ΟΔΔΧ, προχώρησε στην πρόσκληση για την ανταλλαγή ομολόγων συνολικού ύψους 29,7 δισ. ευρώ. Η πρόσκληση αφορά τους ιδιώτες κατόχους ομολόγων. Οι οποίοι καλούνται έως τις 28 Νοεμβρίου να ανταλλάξουν περίπου 20 σειρές ομολόγων με πέντε νέους τίτλους. Η διάρκεια των νέων ομολόγων είναι 5, 10, 15, 17 και 25 έτη.
Με το PSI του Φεβρουαρίου του 2012 είχαν προκύψει 20 σειρές ομολόγων. Κάθε σειρά είχε αξία 3 δισ. ευρώ, αλλά ακολούθησε στη συνέχεια η επαναγορά χρέους, με αποτέλεσμα να μειωθεί περαιτέρω ο όγκος της κάθε σειράς και να διαμορφωθεί περίπου στο 1,5 δισ. ευρώ, κατά μέσο όρο. Σύνολο, 29,7 δισ. ευρώ.

Σύμφωνα με πληροφορίες, περίπου το 60% κατέχουν ξένα hedge funds και το υπόλοιπο 40% έλληνες ομολογιούχοι και συγκεκριμένα το κοινό κεφάλαιο της Τράπεζας της Ελλάδος, ελληνικά ασφαλιστικά ταμεία, ιδιώτες ομολογιούχοι και οι ελληνικές τράπεζες.

Με μικρή αξία η κάθε σειρά, οι εκδόσεις αυτές δεν είναι στην πραγματικότητα εμπορεύσιμες. Τα συγκεκριμένα ομόλογα δεν έχουν τα τυπικά χαρακτηριστικά με τις ταξινομήσεις που ισχύουν στις διεθνείς αγορές ομολόγων (π.χ. πενταετή ή δεκαετή διάρκεια) με αποτέλεσμα να μην είναι ευθέως συγκρίσιμα (δεν υπάρχει, δηλαδή, benchmark) με τα αντίστοιχα ομόλογα που διαπραγματεύονται στις διεθνείς αγορές ομολόγων, με αποτέλεσμα να μην ενδιαφέρουν τους επενδυτές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα, οι οποίοι θέλουν να μπορούν να αποκτήσουν σημαντικούς όγκους τίτλων και να τους διακρατήσουν για μεγάλο διάστημα, αποτρέποντας έτσι ανεπιθύμητες διακυμάνσεις των αποδόσεων.
Στη δευτερογενή αγορά τα ομόλογα αυτά αντιμετωπίζονται ως ένας ενιαίος τίτλος, πράγμα το οποίο διευκολύνεται από το γεγονός ότι κάθε σειρά φέρει το ίδιο κουπόνι, ανεξαρτήτως ημερομηνίας λήξης της. Οι τυχόν ενδιαφερόμενοι επενδυτές (κυρίως hedge funds) αγοράζουν ένα μικρό κομμάτι από τον κάθε τίτλο, αφήνοντας ανεπηρέαστη την τιμή και την απόδοσή τους. Στην πραγματικότητα αγοράζουν ελληνικό ρίσκο και όχι έναν τίτλο, π.χ., επταετίας ή 25ετίας. Αυτό σημαίνει ότι η καμπύλη αποδόσεων που διαμορφώνεται από τα ομόλογα αυτά δεν αντικατοπτρίζει, όπως θα έπρεπε, τις προοπτικές της ελληνικής οικονομίας, αλλά νοθεύεται από σοβαρές τεχνικές ανωμαλίες, με πρώτη την έλλειψη ρευστότητας αλλά και την αδυναμία αποδοχής των ομολόγων PSI σε διεθνείς δείκτες ομολόγων. Έτσι, επενδυτές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα, που θα ενδιαφέρονταν να τοποθετηθούν σε μια συγκεκριμένη χρονική στιγμή, δεν έχουν σημείο αναφοράς. Επιπλέον, αν το Ελληνικό Δημόσιο αποφάσιζε να εκδώσει ένα νέο ομόλογο που να λήγει στη συγκεκριμένη περίοδο, π.χ., στη δεκαετία, θα επηρεαζόταν αρνητικά από την απόδοση του ήδη υφιστάμενου τίτλου του PSI της ίδιας περιόδου.

Ακριβώς η ανταλλαγή των ομολόγων έχει σκοπό την ορθολογικοποίηση της αγοράς ομολόγων με λιγότερες εκδόσεις και την αξιοπρεπή συμμετοχή των ομολόγων σε μια δευτερογενή αγορά με μεγαλύτερο βάθος και εμπορευσιμότητα. Η ύπαρξη μιας υγιούς και διευρυμένης δευτερογενούς αγοράς ομολόγων αποτελεί το απαραίτητο υπόβαθρο στην προσπάθεια της χώρας να σταθεί στις διεθνείς αγορές χρέους. Παράλληλα, σκοπός της ανταλλαγής είναι να ευθυγραμμιστούν οι όροι του υφιστάμενου ελληνικού χρέους με τα πρότυπα της αγοράς για κράτη-εκδότες, έτσι ώστε να ομαλοποιηθεί η καμπύλη αποδόσεων και να διατεθεί στην αγορά μια περιορισμένη σειρά τίτλων που αναμένεται να έχουν πολύ μεγαλύτερη ρευστότητα από τους υφιστάμενους. Από τη στιγμή που η Ελλάδα βγαίνει στις αγορές πρέπει να αντιμετωπισθεί ο κατακερματισμός, να υπάρχουν λίγοι τίτλοι με βάθος, οι οποίοι να αντικατοπτρίζουν τις προοπτικές της οικονομίας.

Επιπλέον, εκτός από τη δευτερογενή αγορά, θα δώσει τη δυνατότητα στο Ελληνικό Δημόσιο να εκδίδει στο μέλλον νέους τίτλους και να αντλεί επιπλέον κεφάλαια στις ίδιες σειρές, αφού θα υπάρχει πλέον σημείο αναφοράς. Είναι κάτι που ασφαλώς θα χρειαστεί, καθώς το Ελληνικό Δημόσιο θα κληθεί να καλύπτει τις ανάγκες του στο μέλλον από τις αγορές.

Η ανταλλαγή των ελληνικών ομολόγων έχει στόχο οι υφιστάμενοι τίτλοι να ανταλλαχθούν με:

• Τίτλο με κουπόνι 3,5%
και ημερομηνία λήξης 30 Ιανουαρίου 2023.
• Τίτλο με κουπόνι 3,75%
και ημερομηνία λήξης 30 Ιανουαρίου 2028.
• Τίτλο με κουπόνι 3,9%
και ημερομηνία λήξης 30 Ιανουαρίου 2033.
• Τίτλο με κουπόνι 4%
και ημερομηνία λήξης 30 Ιανουαρίου 2037.
• Τίτλο με κουπόνι 4,2%
και ημερομηνία λήξης 30 Ιανουαρίου 2042.

Η καταληκτική ημερομηνία για την ανταλλαγή είναι στις 28 Νοεμβρίου 2017, ενώ η ημερομηνία διακανονισμού τοποθετείται στις 5 Δεκεμβρίου.

Η ανταλλαγή είναι προαιρετική και επίσης αφορολόγητα θα είναι τα όποια κέρδη προκύψουν από την ανταλλαγή των 20 ομολόγων του PSI. Με βάση τις διατάξεις του Κώδικα Φορολογίας Εισοδήματος, ορίζεται ότι τα κεφαλαιακά κέρδη που προκύπτουν από την ανταλλαγή ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου ή εταιρικών ομολόγων με εγγύηση του Ελληνικού Δημοσίου με άλλους τίτλους, κατ’ εφαρμογή του προγράμματος συμμετοχής στην αναδιάταξη του ελληνικού χρέους, απαλλάσσονται από τον φόρο. Θα διέπονται και αυτά από το αγγλικό δίκαιο.

Καθένας από τους διακρατητές των ελληνικών ομολόγων (οι μεγάλοι θεσμικοί επενδυτές, ασφαλιστικά ταμεία, φυσικά πρόσωπα) έχει τους δικούς του λόγους να συμμετάσχει, καθώς η δυνατότητα μελλοντικών υψηλότερων αποτιμήσεων και η συμμετοχή των ομολόγων που έχει στην κατοχή του, σε δευτερογενείς αγορές με μεγαλύτερο βάθος και επενδυτικό ενδιαφέρον, έχει βαρύτητα στην απόφασή του.

Θα πρέπει να σημειωθεί ότι η συγκεκριμένη ανταλλαγή δεν θα φέρει νέα κεφάλαια στα ταμεία του Δημοσίου κι όμως θεωρείται σημαντική κίνηση, στρατηγικής σημασίας, εν όψει της επιστροφής της χώρας στις αγορές. Το εγχείρημα, σε κάθε περίπτωση, θα κριθεί από τη συμμετοχή των παλαιών ομολογιούχων.