Αλήθειες και ψέματα για τις αποδόσεις των κρατικών τίτλων

Το τελευταίο χρονικό διάστημα, με αφορμή τη διεύρυνση της διαφοράς στις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων αναφοράς με τα αντίστοιχα γερμανικά και τη συνεπαγόμενη αύξηση του κόστους δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου, εκφράστηκαν προβληματισμοί για τη δυνατότητα αναχρηματοδότησης του χρέους και την πιθανότητα πτώχευσης της χώρας. Πρόκειται για ανεύθυνες και επικίνδυνες σκέψεις, που διαστρεβλώνουν την πραγματικότητα. Η προσέγγιση του προβλήματος απαιτεί αντικειμενικές διαπιστώσεις και ορθή αποτίμηση των πραγμάτων.

Πράγματι, τους τελευταίους μήνες, παρατηρήθηκε σημαντική διεύρυνση της διαφοράς των αποδόσεων (spread) για μια σειρά από εξωγενείς και ενδογενείς παράγοντες, οι σημαντικότεροι εκ των οποίων είναι:

1) Η διεθνής οικονομική κρίση, της οποίας το βάθος, η ένταση και η διάρκεια έχουν ήδη υπερβεί τις αρχικές εκτιμήσεις. Η κλιμάκωση και η διαρκής μετάλλαξη της κρίσης συνετέλεσαν στη στροφή των επενδυτών προς ασφαλέστερες, σε όρους πιστοληπτικής ικανότητας, τοποθετήσεις, με αποτέλεσμα τη μείωση των αποδόσεων των αντίστοιχων χωρών. Έτσι, τα επιτόκια των 10ετών γερμανικών ομολόγων μειώθηκαν στο 3,12% (16.12.2008), που είναι από τα χαμηλότερα της τελευταίας δεκαετίας.

2) Η παγκόσμια υπερπροσφορά τίτλων και η επανατιμολόγηση του πιστωτικού κινδύνου λόγω των κρατικών παρεμβάσεων στα χρηματοπιστωτικά συστήματα.

3) Η έλλειψη ρευστότητας στη διατραπεζική αγορά, το κλείσιμο θέσεων και οι μαζικές ρευστοποιήσεις των χαρτοφυλακίων ομολόγων των θεσμικών επενδυτών.

4) Το υψηλό δημόσιο χρέος, το οποίο αποτελεί πηγή μακροοικονομικής ανισορροπίας και είναι αποτέλεσμα ανεύθυνης επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής των παρελθουσών κυβερνήσεων (για τη σημασία των δημοσιονομικών παραγόντων στη διαμόρφωση των spreads βλέπετε και τη μελέτη των Baldacci, Gupta και Mati στο ΔΝΤ: «Is it (still) mostly fiscal? Determinants of sovereign spreads in emerging markets» [Νοέμβριος 2008]).

Όμως, τα spreads των κρατικών τίτλων διευρύνθηκαν σημαντικά σε όλα σχεδόν τα κράτη-μέλη της Ζώνης του Ευρώ, σε ορισμένα από τα οποία η αύξηση ξεπέρασε το 600% από τον Σεπτέμβριο του 2007, φτάνοντας, στις περισσότερες περιπτώσεις, στα επίπεδα πριν από την εισαγωγή του ευρώ [βλέπετε και σχετική μελέτη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας: «Recent developments in government bond yield spreads». (Μάιος 2008)]

Στη χώρα μας, με την υιοθέτηση μιας ευέλικτης στρατηγικής εκδόσεων (front loading pattern), το δανειακό πρόγραμμα του τρέχοντος έτους υλοποιήθηκε κατά το μεγαλύτερο μέρος του έγκαιρα, και μάλιστα κάτω από σχετικά ευνοϊκές συνθήκες. Ο δείκτης υπερκάλυψης στις εκδόσεις του Ελληνικού Δημοσίου διαμορφώνεται στο επίπεδο των 3,07 φορών το 2008, όταν στην πλειονότητα των χωρών της Ζώνης του Ευρώ ο αντίστοιχος δείκτης ήταν περίπου στο 1,5 (βλέπετε και μελέτη

Alpha Bank [Δεκέμβριος 2008]).

Για το 2009, η αντιμετώπιση της αύξησης του κόστους δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου απαιτεί:

• Ευέλικτο σχεδιασμό του δανειακού προγράμματος σε διαφορετικά νομίσματα και αγορές.

• Συνέχιση και επιτάχυνση της μεταρρυθμιστικής προσπάθειας για την αντιμετώπιση των διαρθρωτικών αδυναμιών της οικονομίας. Αν αυτό δεν συμβεί, οι αρνητικές συνέπειες της κρίσης θα είναι σοβαρότερες και θα διαρκέσουν περισσότερο (βλέπετε και Ενδιάμεση Έκθεση Νομισματικής Πολιτικής της Τράπεζας της Ελλάδος [Οκτώβριος 2008]).