Πού βαδίζουν τα επιτόκια;

Για το δεύτερο εξάμηνο της φετινής χρονιάς οι γνώμες των ειδικών αναλυτών για την πορεία των ευρωεπιτοκίων είναι διχασμένες. Οι περισσότεροι αναλυτές της διεθνούς χρηματοπιστωτικής αγοράς προβλέπουν άλλες δύο αυξήσεις. Μια τον προσεχή Σεπτέμβριο ή Οκτώβριο και μια δεύτερη στο τέλος του 2007 κατά 0,25% η καθεμία. Αν η πρόβλεψη αυτή επαληθευτεί, τότε με τη λήξη της φετινής χρονιάς τα ευρωεπιτόκια θα έχουν διαμορφωθεί στο 4,5%, δηλαδή στο μεγαλύτερο ύψος των τελευταίων έξι ετών. Αντίθετα, ορισμένοι αναλυτές οσφραίνονται μια γενικότερη αλλαγή στην πολιτική των επιτοκίων από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες και κυρίως από την ΕΚΤ και την αμερικανική FED. Και εκτιμούν ότι μπαίνουμε σε εποχή σταθεροποίησης των επιτοκίων, τουλάχιστον στις αναπτυγμένες χώρες.

Σημειώνουμε ότι ως αιτιολογία για τις συνεχείς αυξήσεις των ευρωεπιτοκίων, η διοίκηση της ΕΚΤ επικαλούνταν τον κίνδυνο πληθωρισμού και με την αύξηση των επιτοκίων επεδίωκε να προλάβει ή να εξουδετερώσει κάποιες πληθωριστικές πιέσεις, πραγματικές ή αναμενόμενες. Στην πραγματικότητα, κατά την προσωπική μας εκτίμηση οι αυξήσεις των επιτοκίων του ευρώ είχαν στόχο να σταματήσει η πιστωτική επέκταση των τραπεζών στον ιδιωτικό τομέα (επιχειρήσεις και νοικοκυριά) και να πετύχει η ΕΚΤ περιορισμό της υπερβάλλουσας ρευστότητας. Η συνεχής ανατίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου και του γιεν ήταν αποτελεσματική προστατευτική ασπίδα σε τυχόν πληθωριστικές πιέσεις που θα μπορούσαν ενδεχομένως να εμφανιστούν στην Ευρωζώνη. Πάντως, για οποιονδήποτε λόγο και αν έγινε η άνοδος των επιτοκίων αύξησε την κερδοφορία των τραπεζών και περιόρισε τις ζημίες (ή μάλλον τις εξουδετέρωσε εντελώς) από τον περιορισμό της πιστωτικής επέκτασης. Οι μοναδικοί ζημιωμένοι ήταν οι δανειολήπτες.

Στη στήλη μας «Διεθνές Οικονομικό Βαρόμετρο» την περασμένη Κυριακή (15-7-2007) γράφαμε για την υπόδειξη του ΔΝΤ προς τις κεντρικές τράπεζες για περαιτέρω αύξηση των επιτοκίων με σκοπό τη συγκράτηση των πληθωριστικών πιέσεων. Και με το δεδομένο ότι οι «υποδείξεις» του ΔΝΤ στον τομέα της νομισματικής πολιτικής γίνονται πάντα σε συνεννόηση με τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες, έχουμε τη γνώμη ότι η διοίκηση της ΕΚΤ θα «συμμορφωθεί» με την υπόδειξη για αύξηση των επιτοκίων. Ας το έχουν υπόψη τους αυτό το πιθανό ενδεχόμενο και οι εν Ελλάδι δανειολήπτες. Ανεξάρτητα από τις όποιες προσδοκίες τραπεζών, δανειοληπτών, κερδοσκόπων ή επενδυτών, ας δούμε από καθαρά οικονομική άποψη τις επιπτώσεις από το σημερινό ύψος των επιτοκίων της ΕΚΤ. Δηλαδή κατά πόσον το επιτόκιο 4% στηρίζει ή υπονομεύει την οικονομία της Ευρωζώνης. Πάρα πολλοί οικονομολόγοι και μη υποστηρίζουν ότι το επιτόκιο στο ύψος του 4% είναι κοντά σε ουδέτερο επίπεδο, δηλαδή ούτε στηρίζει ούτε υπονομεύει την οικονομία. Κατ’ αρχάς φρονούμε ότι λόγω της λειτουργίας της στην οικονομική ζωή κανένα επιτόκιο δεν μπορεί να είναι ουδέτερο.

Η επίδραση του επιτοκίου είναι πολυεπίπεδη. Σε άλλους τομείς δρα ευεργετικά και άλλους τους υπονομεύει. Τα πολύ χαμηλά επιτόκια, ύψους κάτω από 3% διευκολύνουν την ανάπτυξη. Το φτηνό τραπεζικό χρήμα επιτρέπει και τον φτηνό δανεισμό των επιχειρήσεων για καινούργιες επενδύσεις και των νοικοκυριών για ικανοποίηση στεγαστικών ή άλλων άμεσων αναγκών (π.χ. προμήθεια καταναλωτικών αγαθών). Από την άποψη αυτή τα πολύ χαμηλά επιτόκια στηρίζουν την αναπτυξιακή προσπάθεια, καθώς αυξάνουν την ενεργό ζήτηση επενδυτικών και καταναλωτικών αγαθών, υπηρεσιών, πάσης μορφής ακινήτων και πιστωτικών τίτλων. Οι επιχειρήσεις διευκολύνονται στα επενδυτικά τους προγράμματα και σε κεφάλαιο κίνησης. Έχουμε όμως και επικίνδυνες παρενέργειες. Η πιστωτική επέκταση, αναπόφευκτη συνέπεια του φτηνού χρήματος, προκαλεί υπερχρέωση επιχειρήσεων και νοικοκυριών, υπερβάλλουσα ρευστότητα και δημιουργεί φούσκες στην επιχειρηματική ζωή. Φούσκες στις τιμές των εισηγμένων στο χρηματιστήριο μετοχών λόγω εντατικοποίησης της ζήτησης, δανειοσυντήρητες επιχειρήσεις-φούσκες, φούσκες στο βιοτικό επίπεδο των χαμηλού και μεσαίου εισοδήματος νοικοκυριών, επιτάχυνση της εισαγωγικής διείσδυσης και της κατανάλωσης αγαθών και υπηρεσιών με υπερχρέωση και φυσικά φαινομένων ακρίβειας και έντονων πληθωριστικών πιέσεων. Πέραν αυτών κατά κανόνα τα πολύ χαμηλά επιτόκια δεν στηρίζουν την ισοτιμία του νομίσματος, το οποίο κατρακυλάει, εκτός εάν στηρίζεται στις υψηλές μακρο-οικονομικές επιδόσεις της οικονομίας (δημοσιονομικό πλεόνασμα, θετικά εμπορικό ισοζύγιο, ικανοποιητικό ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ κ.λπ.). Το συμπέρασμα είναι ότι τα χαμηλά επιτόκια (φτηνό χρήμα) έχουν διαφορετικές επιπτώσεις στους διαφόρους τομείς της οικονομίας. Αναμφισβήτητα προωθούν την ανάπτυξη και από την άποψη αυτή στηρίζουν την οικονομία, όμως δημιουργούν σοβαρές αρνητικές παρενέργειες που πρέπει να αντιμετωπίζονται έγκαιρα με τα κατάλληλα μέτρα εξουδετέρωσής τους, καθώς υπονομεύουν τη σταθερότητα της οικονομίας, δημιουργώντας μελλοντικά πολύ σοβαρά προβλήματα.

Τα μεσαίου επιπέδου επιτόκια (ύψους 3%-5%) έχουν τις ίδιες επιπτώσεις με τα επιτόκια χαμηλού επιπέδου, αλλά σε σοβαρά εξασθενισμένο βαθμό έντασης. Και για τον λόγο αυτόν θεωρούνταν ουδέτερα, δηλαδή δεν στηρίζουν αλλά και δεν υπονομεύουν την οικονομία. Όμως, οι συνεχείς αυξήσεις για τη μετάβαση από τα χαμηλά στα μεσαία (πολιτική που ασκεί η ΕΚΤ τα τελευταία δύο χρόνια) πλήττει ιδιαίτερα τους παλαιούς δανειολήπτες (επιχειρήσεις και νοικοκυριά) και μελλοντικά φρενάρει τους ρυθμούς μεγέθυνσης της οικονομίας, καθώς προκαλεί σημαντικό περιορισμό στη ζήτηση αγαθών και υπηρεσιών. Από την άποψη αυτή δεν επιτρέπεται να χαρακτηρίζονται ουδέτερα. Απλώς, μπορούμε να τα πούμε μειωμένης έντασης. Διευκολύνουν την ισορρόπηση της οικονομίας, χωρίς κραδασμούς και θετικές ή αρνητικές εντάσεις. Τα υψηλά επιτόκια, άνω του 5% και ανάλογα με την απόσταση που τα χωρίζει από το επιτόκιο εκκίνησης της κατηγορίας αυτής (5%), παρουσιάζουν φυσικά τις εντελώς αντίθετες επιπτώσεις απʼ αυτές των χαμηλών επιτοκίων. Με το υψηλό κόστος δανεισμού τροχοπεδείται η ανάπτυξη λόγω περιορισμένης πιστωτικής επέκτασης και μειωμένης ζήτησης, περιορίζεται η χρηματική ρευστότητα, η πρόσβαση επιχειρήσεων και ιδιωτών στο τραπεζικό σύστημα δυσχεραίνεται, αποφεύγονται οι παντοειδείς «φούσκες», τα χαμηλού εισοδήματος νοικοκυριά δεν βρίσκουν διέξοδο και το βιοτικό τους επίπεδο παραμένει στάσιμο. Όσο υψηλότερα είναι τα επιτόκια τόσο εντονότερη είναι η ακρίβεια και οι πληθωριστικές πιέσεις και άμεσος ο κίνδυνος πληθωρισμού.

Λογικά επιτόκια, ύψους 5%-8%, γίνεται δεκτό ότι συντελούν στη στήριξη της ισοτιμίας του νομίσματος, εφόσον φυσικά συγκρατούνται οι πληθωριστικές πιέσεις. Τα υψηλά επιτόκια δημιουργούν οικονομικά ασταθείς καταστάσεις. Και πρέπει να αποφεύγονται. Με τα παραπάνω δεδομένα τα επιτόκια της ΕΚΤ (4%) βρίσκονται ακόμη στη ζώνη των μεσαίου επιπέδου επιτοκίων και έχουν περιθώρια αύξησης τους και για τον λόγο αυτόν φρονώ ότι η ΕΚΤ θα προβεί σε δύο αυξήσεις για να φθάσουν στο 4,5% μέχρι το τέλος της φετινής χρονιάς. Και οι αυξήσεις αυτές είναι ευρέως αναμενόμενες από τις χρηματοπιστωτικές αγορές, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις έγκυρων αναλυτών (Morgan Stanley). Εάν η FED (Κεντρική Τράπεζα των HΠΑ) αποφύγει την αύξηση των αμερικανικών επιτοκίων ή προβεί στη μείωσή τους, όπως προβλέπουν ορισμένοι κύκλοι, τότε η αύξηση των ευρωεπιτοκίων θα ενισχύσει την ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου. Το ενδεχόμενο πάντως μείωσης των επιτοκίων της FED θα πλήξει την προσπάθεια χρηματοδότησης του διδύμου ελλείμματος των ΗΠΑ (εμπορικού και δημοσιονομικού). Οι ΗΠΑ έχουν ειδικούς λόγους να κρατούν τα επιτόκια σε σχετικά υψηλό επίπεδο, δηλαδή πάνω από το 5%, γιατί επιδιώκουν την ελεγχόμενη κατολίσθηση της ισοτιμίας του δολαρίου για την τόνωση των εξαγωγών τους, όμως η FED φοβάται, καθώς φαίνεται, ότι η μείωση των επιτοκίων της μπορεί να φέρει «ασυνήθιστη» υποχώρηση του δολαρίου, αύξηση της κατανάλωσης και διόγκωση του εμπορικού ελλείμματος. Όλα αυτά μπορεί να προκαλέσουν και εμφάνιση έντονων πληθωριστικών πιέσεων. Και επιπλέον υπάρχει και το ενδεχόμενο ανακοπής του ρυθμού εισροής ξένων κεφαλαίων στις ΗΠΑ, γεγονός που θα καταστήσει προβληματική τη χρηματοδότηση του διδύμου ελλείμματος. Στις ΗΠΑ έπιασαν το νόημα υπερκαταναλώνουν με ξένα χρήματα! Άξιοι επαίνων.

Εκτιμώντας τις τάσεις που εμφανίζονται διεθνώς στο πρόβλημα του ύψους των επιτοκίων, πολλοί αναλυτές προβλέπουν σύγκλιση των επιτοκίων σε όλο το εύρος των αναπτυγμένων οικονομικά κρατών (ΗΠΑ, Ευρωζώνη, Ιαπωνία, Ρωσία, Κίνα κ.λπ.) και τοποθετούν τη σύγκλιση αυτή στο επίπεδο του 4%-8% ανάλογα με τις ανάγκες καθεμιάς οικονομίας. Αν η παγκόσμια οικονομία βαδίσει στον δρόμο της «παγκοσμιοποίησης» του επιπέδου των επιτοκίων (σύγκλισης επιτοκίων) τότε αυτό γρήγορα θα οδηγήσει σε αποδυνάμωση της νομισματικής πολιτικής ως οργάνου υποβοήθησης της ανάπτυξης. Και ασφαλώς σε βάθος χρόνου θα σημάνει και σύγκλιση των μακρο-οικονομικών επιδόσεων των αναπτυγμένων χωρών. Προσωπικά φρονώ ότι αυτό θα είναι μια «επανάσταση» στον οικονομικό τομέα και ότι είμαστε ακόμη μακριά από ένα τέτοιο ενδεχόμενο. Εκείνο που διαγράφεται στον ορίζονται είναι η σύγκλιση των επιτοκίων της Ευρωζώνης με τα αμερικάνικα της FED. Εδώ οι συγκλίσεις είναι πολλές, γιατί όχι και στα επιτόκια;